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　　年初政策环境偏暖，春季行情整体延续。去年12月17日开启春季行情，1月初市场热度持续上升，杠杆资金快速流入，沪指创下十七连阳，港股也随之上行。此后受到市场流动性影响，1月中旬至2月初春季行情短暂歇脚。春节后在国内政策预期发酵、人民币汇率升值等因素助推下，A股春季行情延续，上证在3月初达到4197的阶段性高点，年初至3/3期间上证最大涨幅为5.4%、万得全A为7.7%。本轮春季行情中市场情绪高涨，以融资交易为代表的活跃资金明显流入，滚动30日加总的融资净增加额在1月中旬一度突破2400亿元。从成交额看，年初至3/3期间日均成交额接近2.8万亿元，明显高于去年12月的1.9万亿元。

　　地缘冲突扰动风险偏好，3月以来市场震荡回调。2月末美国、以色列对伊朗发起军事行动，此后伊朗封闭霍尔木兹海峡，国际油价快速突破每桶100美元。高油价持续下，市场对滞涨的担忧逐渐升温，美联储年内降息预期大幅回落，这也引发全球权益市场普遍出现大幅波动。A股自3月初高点至今，上证指数最大跌幅达9.6%、万得全A为11.0%；港股方面同样调整幅度较大，恒生指数年初以来最大跌幅为13.7%。目前地缘局势仍悬而未决，特朗普对中东态度反复摇摆，这也持续性压制股市情绪。投资者情绪显著降温，A股成交额自3/3的阶段性高点3.3万亿元降至3月末的不足2万亿元，降幅达到41%。3月以来融资余额下降613.9亿元，杠杆资金已从前期的快速流入转为明显流出。

　　牛市中后期常出现阶段性调整，即“牛市4浪”回调。根据波浪理论，一轮牛市可以划分为5浪，其中1、3、5浪为上升浪，2、4浪为回调浪，因此牛市中后期出现的剧烈调整即对应4浪调整。借鉴历史经验看，牛市中后期的4浪回调并不罕见，例如99-01年牛市中后期时因监管和外部环境冲击使得市场在00/8、01/2回撤等。回到本轮牛市看，24/9/24上证指数2689点是本轮牛市1浪的起点，此后25/4/7上证指数3040点对应着3浪上涨的起点，而目前市场较大概率处在4浪调整的阶段。若拿起源于24年924的本轮牛市与99年519牛市对比，26年1月以来的调整或类似于2000年8月-2001年2月的调整。

　　市场面看，与历史牛市高点相比，目前牛市时空和市场情绪均未达到极致。历史上A股牛市持续时间平均约24个月，Wind全A平均上涨302%，而截至3/31，本轮行情至今仅过去18个月，Wind全A区间涨幅为62%，与历史上牛市时空相比仍有较大空间。从市场情绪角度看，截至3/31，全部A股PE为22.4倍、风险溢价率为2.6%，相比历史07、10、15、21年等牛市高点仍有一定差距，可见目前市场情绪也尚未达到极致。

　　科技行情有望从硬件走向应用。具体到科技内部，借鉴10-15年移动互联浪潮，A股科技板块“硬件-软件-应用场景”的传导规律，我们认为随着技术在成本和性能不断取得突破，其在商业化应用的步伐有望加快，本轮科技行情同样有望由硬件端向应用扩散。今年以来，OpenClaw等AI Agent受到市场广泛关注，表明AI正逐步具备任务规划、工具调用和自动执行能力，成为了连接大模型能力与产业应用的载体，后续AI应用进程有望加快，端侧和AI+相关领域值得重视。

　　AI资本开支维持高增和国产替代驱动的算力产业链依然值得关注。AI应用的繁荣将进一步提升对算力和能源的需求。北美四大云厂商2025Q4资本开支达同比增速达67%，高额的资本开支增速预计将对A股光模块、液冷等算力基建产业链业绩形成支撑。与此同时，随着AI技术发展和地缘政治扰动，全球能源和供应持续收紧，国家提出着力构建新型电力系统，加快智能电网建设，发展新型储能，扩大绿电应用，板块也存在投资机遇。此外，政策支持和产业技术进步支撑下，国内半导体、AI等领域自主可控将加速，也需关注AI算力领域的国产替代机会。

　　资源品战略属性凸显，长期价格中枢稳中有升。大国战略竞争背景下，战略资源品对推动经济社会发展、保障国防安全、塑造国家竞争优势具有不可替代性。供需因素支撑下，战略资源品行情逻辑正向长期化演绎。供给端，长期资本开支不足和矿山运营扰动制约产能释放，资源民族主义抬头与贸易壁垒对战略资源品供给带来收缩效应。需求端，AI与新能源等产业浪潮加速演绎，带来增量需求；与此同时，大国博弈背景下，全球对于战略资源品的储备需求改变了资源的纯商品属性，影响中长期供需平衡，进而对资源品价格带来地缘溢价。

　　当前、地产均已现“双低”特征。当前食品饮料PE（TTM）为20.5倍，处近13年以来从低到高17%分位，同时基金重仓股中持有食品饮料占比为4.5%，处近两轮牛熊周期中12%的分位水平；房地产PB（LF）为0.8倍，处近两轮牛熊周期中14%的分位水平，同时股中持有占比为0.3%，处近两轮牛熊周期中0%的分位水平。在估值+基金持仓“双低”的背景下，伴随基本面回暖和潜在政策催化等利好因素催化下，老登资产同样具备一定潜在的投资机会。

　　结合基本面和政策面的积极变化，26年估值性价比更高的老登资产存在重估可能。基本面角度看，近期、地产基本面出现企稳迹象。在春节备货需求增加、白酒渠道库存逐步去化的背景下，白酒供需格局持续改善；地产价格下行压力正在边际减弱，26年1月全国百城二手住宅挂牌价环比增速已回正至1.48%，为24年1月以来的最高环比涨幅。政策面角度看，扩内需政策加码望支撑老登资产行情向上。26年经济工作将扩内需置于首位，叠加股市行情回暖带动的居民财富效应，或推动低估消费板块上行。3月政府工作报告再次强调“着力稳定市场”，后续收储等更多稳地产政策望发力。历史经验显示股价通常领先基本面，后续低估的地产股或具备修复潜力。